文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(d说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思òng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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