分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代