核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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