平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)中国一共有多少万亿钱能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi中国一共有多少万亿钱)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(j中国一共有多少万亿钱ìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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