分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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