“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市(s生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语hì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语>

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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